1月投資組合報告-良禽擇木而棲，賢臣擇主而事

(本文章為中租基金平台行銷資訊，2023年12月)

2024年全世界投資人須共同面對諸多議題。美國和歐洲央行降息與否?日本央行升息與否?全球通膨能否能有效控制?美國經濟是否能夠”軟著陸”?地緣衝突後續影響?以及世界多國的領導人選舉是否能助攻金融市場行情。我們可以從貨幣政策、經濟成長率來探討。

聯邦資金利率的目標區間，2023年最後一次會議仍維持在5.25%-5.50%不變，根據最新的利率預期點陣圖(dot plot)，聯準會官員預測2024年底利率中值為4.6%，並暗示將從目前的5.25~5.50%降息3碼。值得注意的是，聯準會主席鮑爾罕見作出明確表態：降息已開始進入視野，決策者正在思考，討論何時降息合適。芝加哥商業交易所(CME)的FedWatch工具也顯示（表一），Fed在3月開始降息1碼(25個基點)至5.0%~5.25%的機率有60%。

FOMC在會後聲明表示，通膨在過去一年已逐漸趨緩。Fed下修2024年通膨預期，關鍵通膨指標「核心個人消費支出(PCE)物價指數」年增率預估值從原先的2.6%下修至2.4%，預測2025年還會續降至2.2% (低於先前預估的2.3%)。展望未來，降息已不可避免地成為了一個主題。即使沒有出現經濟衰退，聯準會也願意降息。且不會等到2%通膨率再降息，因為那將會太晚，會超過目標，政策需要一段時間才能影響到經濟。

表一：聯準會利率預估路徑

資料來源：CME FedWatch Tool, 資料時間：2023/12/20

因應市場預期2024年降息幅度遠超過9月預測的水準，引發美國公債殖利率在2023年12月20 日一度暴跌（圖一），2年期美國公債殖利率最低點來到4.1688%；10年期公債殖利率最低點3.6381%，跌破4.0%的心理關卡；30年期公債殖利率也跌至最低點3.8866%， 激勵全球股債市攜手大漲，投資級債也展現強勁反攻行情，單月漲幅優於非投資級債，高評級複合債則是創下自1985年6月以來單月最佳表現。即便債券殖利率自高峰明顯下滑，但仍遠高於近年水準。目前各類債種殖利率皆處高檔，這為收益型投資人帶來更廣泛的投資機會，包含具吸引力的高殖利率與較長期潛在總報酬機會，我們持續看好高品質固定收益資產。

根據經濟合作暨發展組織 (OECD) 表示，2024年全球經濟成長將略微放緩，儘管債務水準高漲且利率存在不確定性，但「硬著陸」的風險已減弱。另外，由於明顯上升的利率對經濟活動造成沉重打擊，已開發經濟體的成長速度恐怕會更緩慢。觀察歐美國家，11月份歐洲製造業PMI為45.8創下半年以來新高，但仍連續16個月在50以下。德國、英國、法國和西班牙製造業PMI雖都在低檔，但較10月則均有上升，其中德國製造業PMI連續4個月上升；墨西哥、巴西和哥倫比亞製造業PMI上升，加拿大有所下降，美國ISM製造業指數 46.7低於預期且與前月持平，已13 個月連續低於 50 榮枯線下，創網路泡沫危機以來，近 20 年最長萎縮周期。

OECD 最新的《經濟展望》(Economic Outlook)指出，全球經濟成長率將從2023年的 2.9% 放緩至2024年的 2.7%，然後在 2025 年回升至 3.0%。美國2024年經濟增速將從2023年的 2.4% 放緩至 1.5%；歐元區隨著該地區最大的經濟體德國走出經濟衰退，預估經濟成長率將從2023年的 0.6% 上升至2024年的 0.9%，2025 年則繼續成長至 1.1%；與此同時，作為當前周期中唯一尚未升息的主要已開發經濟體，日本的經濟增速預估將從2023年的 1.7% 放緩至2024年的 1.0%，然後在 2025 年回升至 1.2%，已開發經濟體的成長有望實現「軟著陸」。中國經濟也將放緩，該國正在努力應對房地產泡沫影響的經濟萎縮，而消費者在面對前景更大的不確定性時選擇儲蓄。預估中國經濟增速將從2023年的 5.2% 放緩至2024年的 4.7%，而 2025 年將進一步放緩至 4.2%。

展望2024年，全球將重啟股債多頭契機。唯Fed大幅提高利率一段時間(Higher for Longer)後，短期內對經濟、企業獲利的壓抑後勁仍在。投資人必須比以往更加用心，選擇正確的市場和商品進行投資。如《左傳》中記載，孔子說”良禽擇木而棲，賢臣擇主而事”，似乎正描述此一情境。建議投資人首選美國大型科技基金或高品質債券為核心資產，並調降存續期間(即利率曝險程度)，爭取風險調整後的收益空間；股市則待市場拉回單筆佈局、運用定期(不)定額或母子基金進行加碼是較為穩健的作法。

美國

就業市場是另一項觀察指標，美國10月職位空缺(JOLTS) 從去年1,200萬個的高峰回落，降至2021年初以來的最低水準，凸顯出勞動力市場如聯準會期望般降溫。10月職位空缺數降至873萬個，低於預估的930萬個，各行業都普遍下滑，失業率保持在歷年低點。美國11月非農就業人數（Nonfarm Payroll）增加19.9萬人高於預期，薪資也成長。這代表，通膨可能比預期更為頑強。

所幸美股第三季財報中，獲利優於預期的佔77%，優於過去四季表現。第三季美股獲利年增率轉至正增長，第四季則加速至高個位數增長，其中又以成長股為主，例如科技和通訊類、非核心消費股，成長股在第四季的行情中是有基之彈。隨著經濟得以”軟著陸”的樂觀情緒高漲，投資人大舉買入七大大型科技公司股票，蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、輝達、亞馬遜以及Meta，推動那斯達克100指數在5周內，升至15個月來的最高點。「七巨頭」的淨利率表現出色，其19%的淨利率，高於標普500指數其他公司的9.8%。每股營收益方面，每股營收長期增長預期為17%，而其他公司僅爲9%。7大科技巨擎重磅回歸，2024年將繼續領跑美股，標普500指數也將進一步上漲，美股市場的投資者應該保留好股票資產配置，即使在市場波動期間也應如此。

此外，我們認為美債的地位無可替代，關鍵原因為全球在可預見的較長時間內沒有足以代替美債的「避險資產」工具，無論就透明度、資產規模與安全性等方面皆是。因此在短期波動下，投資人逢低加碼的態度無須動搖。分析師估計，標普500 指數成分股的合計獲利仍將以每年 12% 的速度成長。短期衝擊信心面來自於美債流動性的爭奪、利率持續處於高檔，以及地緣政治風險的可能拉高，但皆為短期因素。

歐洲

歐洲央行如各界預期將基準利率維持在4%的歷史高檔區，同時下修通膨、GDP預測，但未透露降息口風，暗示將暫時維持目前的高利率。歐洲央行總裁拉加德指出，通膨仍有回升風險，物價壓力依然沉重，當局將依經濟數據，而非時間點來決定降息時機，這也對市場預期歐央最快三月可能降息的預期澆下冷水。但高利率也傷及經濟元氣。歐元區今年第四季可能繼續萎縮，導致出現「技術性衰退」，不過，這波衰退預計將相對溫和，專家預估的最大衰退幅度為-0.3%，無阻歐央抑制通膨的決心。歐洲通膨持續降溫且快於預期，顯示投資決策的基本面出現轉變，股債市的最壞情況可能已過。

觀察歐元區11月綜合PMI及服務業PMI均有上升，其中歐元區最大經濟體德國11月綜合PMI從45.9升至47.8；服務業PMI從48.2升至49.6；10月份工業生產及工業訂單皆呈現月減表現且遜於預期，反映德國重要的製造業持續受到全球需求疲軟和高利率的影響。歐元區相關數據持續好轉，但仍低於代表景氣榮枯線的50，雖生產指標有微幅上揚，但短期內尚難帶動樂觀情緒。歐元區包括德國與英國的製造業和服務業活動持續收縮，消費動能低迷，中國經濟的持續疲軟對歐洲製造業出口也造成壓力，所幸2023年冬天歐洲能源供應未成為問題。整體來說，投資歐股在評價面上具有優勢，歐股相對美股之折價，已來到歷史最大差距，建議滿手美股者，仍可以長線佈局角度納入歐股在資產配置中，將有機會享超額報酬。

中國

11月 中國領導人習近平六年來首次出訪美國與拜登會晤，未對當前外商在華面臨的營商風險及中美科技戰有過多重點討論，對地緣政治風險緩解有限。美國商務部長雷蒙多(Raimondo)誓言要對華為(Huawei)突破性晶片進展採取「盡可能強烈的行動」後，直指美中要改善經濟關係，仍有「很長的路要走」。雷蒙多表示，拜登、習近平11月的會面確實朝正確方向邁進一步，但行動過於空談，必須看到中方出手保護美國智慧財產權、促成公平的法治環境，不要將砲口對準美企。

中國11 月美元計價出口年增 0.5%（圖二），中止連六降局面，預估下滑 1.1%；進口年減 0.6%，遠不如預測的年增 3.3%，2023年前 11 個月出口和進口雙雙下滑約 5-6%。11 月出口小幅成長，優於預期，但也沒有看到明顯的改善趨勢；進口則意外萎縮，去年同期中國仍受疫情影響，比較基期低，進口卻依然略低於去年同期，內需仍未改善。整體來說，這代表中國的復甦趨勢是疲弱的。

信評機構穆迪(Moody’s)於12月將中國主權信評展望從「穩定」調降至「負向」。穆迪表示，爛尾樓問題導致土地銷售下滑，意味著地方政府或許會面臨財政困境，需要北京當局介入，進而對中國整體財政、經濟及機構狀況造成下行風險。這表示對建商增加融資等解決中國房市問題的政策，都無法直接處理爛尾樓問題，在需求未顯著上揚的情況下，市場現有的過剩供給，至少都得花4-6年才能解除。穆迪將中國長期主權債信評等維持在「A1」。展望後市，目前中國經濟動能下滑情況未有止穩的跡象，市場復甦的態勢仍疲弱，投資人宜小量耐心等待分批佈局。

台灣

台灣2023年經濟成長率約 1.4%~1.5%，2024年有望超過 3%，除了2023年的基期低外，電子等產業庫存調整已告一段落，有助訂單回流，不過，部分傳統產業還是辛苦。在疫情蔓延下的三年，台灣經濟表現出類拔萃，2021全年達6.53%，出口成長29.3%也是史上最高。2022年在高基期下，前三季仍然維持3%以上的成長，到了第四季，美國暴力升息，台灣出口急速下滑，第四季的經濟也出現0.78%的負成長，上市櫃公司的淨利也從連續6季逾一兆元下滑至5888億元。2023年第一季的經濟成長率是負的3.49%，第二季恢復1.41%正成長，第三季2.32%，第四季對比去年的負成長，經濟成長率估計可達5.22%，到了2024年，對照前面的低基期，年經濟成長率一定會比預期好，初估是3.35%。

出口再度翻紅！11月出口374.7億美元（圖三），年增3.8％，增幅為16個月最大；前11月出口3925.6億美元，年減11.5%。11月資通與視聽產品外銷大放異彩，出口規模及增幅均創歷年單月最高，帶動出口止跌回升，預料12月出口年增4％至7％。電子零組件月變動小幅衰退 -6.6%，主要來自中國對電子零組件以及資通訊產品的需求下滑，但反觀美國的需求持續表現暢旺，來自手機新品上市以及 AI 零組件的需求，分別帶動整體電子零組件以及資通訊產品在 11 月年增 -3.6%（前值 -7.4%）和 73.9%（前 值37.6%）。對美出口繼續創下歷史新高的 78.22 億美元。

圖三：台灣近一年各月出口值&年增率

資料來源 : 財政部

以國家來看，11月對中國出口年減擴大至-6.3%（前值 -3.6%）、對美國出口年增33.1%（前值 12.1%）、對東協出口年增 13.8%（前值 1.5%）、歐洲年增 1.67%（前值 -16.8%）。出、進口相抵，前11月出超694.6億美元，提前創下歷年新高。其中對美國及東協出超分別達308及314億美元，也提前刷新歷年紀錄。整體而言，出口因中國的需求弱而呈現緩慢復甦，但台灣對美國與東協出口需求持續補上，在庫存去化已接近尾聲下，後續的補庫存需求預計會在2024年加快，AI 將繼續成為出口的重要支撐動能。

展望台灣2024年企業獲利將大幅成長，電子優於傳產，預估整體企業獲利約可成長20%，有助於支撐股市。以產業別來看，預估2024年電子成長約 25% ，非金電成長 10% 。台股為結構性成長市場，儘管短期AI相關公司受到晶片不足影響，但長期趨勢仍然看好。建議投資人可積極介入台灣科技型基金，參與台灣電子業的長期成長趨勢。

日本

日本銀行（央行）12月19日決議維持目前全世界絕無僅見的負利率政策，且未透露2024年可能自此政策退場的任何指引。日銀決議將短期利率維持在負0.1％，並保持殖利率曲線管控參考上限在1.0%。政策前瞻指引也保持不變，完全未對日後升息有任何暗示。不過，這次按兵不動並未打壓市場認為日銀遲早會升息的猜測，而4月是最有可能的時點。日本央行總裁植田和男7日表示，關於今後的貨幣政策營運，「我認為從2023年底到2024年，將變得更具挑戰性」。上述言論被市場解讀為「日銀將讓貨幣政策正常化的訊號」，猜測日銀將解除負利率政策，推升日本利率大幅揚升。作為長期利率指標的日本10年債殖利率大漲至0.75%，推升日圓相對於美元匯率暴衝，一度飆升至141.61，創8月7日以來新高水準。

由於全球大宗商品價格上漲，伴隨日圓匯率走弱，日本10月通膨率呈現加速，讓市場更加篤定，面對通膨頑固，日本央行放棄超寬鬆政策已為期不遠。扣除波動較大的食品項目但包括能源的核心消費者物價指數(CPI)年增率為2.9%，低於預估的3.0%，當時為2022年8月以來首次降至3%以下。日本核心CPI年增率已連續20個月高於日本央行設定的物價穩定目標2%。日本央行表示，該國通膨形成的主因並非需求拉動，而是外部因素的成本推升，包括全球大宗商品價格持續上升，弱勢日圓更進一步壓縮日本企業和民眾的購買力。植田9月稱，若確信物價持續上揚，解除負利率政策(短期政策利率目標-0.1%)是可行選項，暗示未來可能升息。

日本因個人消費低迷， 2023年第三季扣除物價變動後的實質GDP成長率為季減0.7%，以年率計算下滑2.9%。在獲利表現方面，日本所有產業經常利益較去年同期大增20.1%，連續第3季呈現增長，創下歷年同期新高紀錄。非製造業暴增40.0%，連續第11季呈現增長；但是，製造業經常利益萎縮0.9%，4季來第3度陷入萎縮。

展望未來，考量日銀最新通膨預期、薪資數據以及植田總裁的談話內容，可以看到薪資跟物價的循環有持續進步，企業調升產品價格的同時也調升員工薪資，然而受到高通膨的影響，實質薪資仍呈現負成長而壓抑消費表現，2024年春鬥，工資若能大幅增長，日本將能正式擺脫長期通縮環境，屆時日銀將有政策調整的充分理由。投資人宜提前佈局日本基金，不僅可以參與未來日本經濟的成長，並有賺取日幣升值匯差的機會。

印度和東南亞

11月亞洲製造業PMI為50.3，與10月持平，連續11個月在50以上，顯示亞洲製造業較10月波動不大，保持相對穩定的增長態勢，中國製造業PMI較10月微幅下降0.1至49.4，印度增速小幅加快；從東協主要國家看，泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞和新加坡製造業PMI均有小幅上升；日本和韓國為一降一升。相較於歐、美國家，亞洲國家的成長空間較為看好，因為東南亞國家建構的東協機制愈來愈健全，預估越南經濟成長率將超過 6%，菲律賓也有 6% 左右，馬來西亞超過 4%；東協之外的印度經濟成長率雖低於越南，亦超過 6%。

標普全球 (S&P Global) 表示，隨著中國經濟放緩，亞太地區主要成長引擎將移轉至南亞及東南亞，並由印度帶領整個地區成長，截至 2024 財政年度 3 月，印度國內生產毛額 (GDP) 成長率將達 6.4%，高於先前預測的 6.0%，原因是印度國內的消費成長，抵銷食品價格高漲及出口不佳的影響。標普將 2025 年印度成長預期下修至 6.5%，低於先前預測的 6.9%，但預估 2026 年印度 GDP 成長率將躍升至 7%。受惠於強勁內需，印尼、馬來西亞和菲律賓等其他新興市場，2023/2024兩年 GDP 也將實現正成長。

印度股市2023年來一路大漲，總市值更於11月正式超車香港股市，成為全球第7大市場。印度市場流動性提高，國內參與更趨熱烈，加上美債殖利率下滑等利多助攻，均帶動印股上漲。印度執政黨印度人民黨(BJP)可望於2024年勝選，延續現有政策，可望帶動股市續漲。展望未來，印度經濟欣欣向榮，印度約33%人口年齡介於20歲至33歲的年輕人，該族群是電子產品消費主力，內需潛力龐大。建議積極者可適度佈局印度股票型基金，參與新興市場的崛起，或透過東協基金，也將是不可或缺的配角。

固定收益

Fed 最在意的通膨指標，剔除能源和食品價格後的 10 月核心 PCE 年增 3.5%，符合預期，也較前值 3.7% 小幅下滑；月增率0.2%也符合預期，略低於前值 0.3%。這讓 Fed 官員對利率按兵不動更有信心，目前的利率決策正在奏效，數據朝 Fed 想要的方向走。隨著美國經濟成長放緩，在2024年夏季結束前降息是可期待的。

2024年美國經濟前景面臨進一步的放緩，投資人預期美國經濟可能「溫和衰退」，因此將注意力轉向更有能力抵禦經濟衰退的企業，具抗波動特性的投資級債券成為資金避風港。投資人最擔心「溫和衰退風險」，其次依序是中東地緣政治風險，以及商業房地產市場債務違約拉警報。在高利率環境下，信評為投資等級的公司債殖利率誘人，投資人沒必要冒高風險去投資低評級的非投資等級債。目前各類型債券投資價值均相當誘人，但考量短期的波動風險，建議可考慮存續期間較短之美國短中期債券基金，投資等級等債信品質較高的債券，避開短期的波動，尋求長期獲利的契機。

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註: 基金風險報酬等級分類是依基金類型、投資區域或主要投資標的/產業，由低至高，區分為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」五個風險報酬等級，各種風險報酬等級RR值係計算過去5年基金淨值波動度標準差，以標準差區間予以分類等級。基金風險報酬等級是基於一般市場狀況反映市場價格波動風險，無法涵蓋所有風險(如：基金計價幣別匯率風險、投資標的產業風險、信用風險、利率風險、流動性風險等)，不宜作為投資唯一依據，投資人仍應注意所投資基金個別的風險。各基金其他主要風險（如信用風險、流動性風險…等）請詳閱公開說明書。

本文提及個股、行業及占比僅為說明之用，不代表基金之必然投資，亦不代表任何金融商品的推介或建議，無特定推薦之意圖。投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。